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流动性驱动的市集能走多远？

自客岁“924”战略转向以来开云体育，国内市集触底反弹，进展远超哪怕是一启动的乐不雅者的预期。本年7月份之后，市集在“资金入市”、“进款搬家”和“去好意思元化”等叙事的加合手下加快上行，上证综指和恒指较底部一度最高飞腾47%和50%，走出了“牛市”行情。

然而，跟着市集不停飞腾，不对也在加大。

►     一方面，现时市集毕竟也曾站在远不同于一年多前的水平，难言低廉，以至一些高景气板块也曾“变贵”。以港股为例，恒指动态PE11.6倍，接近2015年以来均值上方一倍尺度差，风险溢价更是一度低于2018岁首棚改周期低位，齐难言“低廉”。

图表1：现时恒指动态市盈率11.6倍，接近2015年以来均值上方一倍尺度差

贵府起首：Bloomberg，中金公司接头部

图表2：现时标普动态估值22.3倍

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有东说念主可能会说，1）比我方也曾未低廉，但比其他市集如好意思股还很低（举例标普500的动态估值 22.3倍）。名义看是如斯，但不诀别盈利智商、流动性环境和投资者结构的马虎对比，不仅没真义也会酿成较大误导。举例，以同为科技龙头的“中枢资产”为例，中国龙头PE中位数17.8倍高于9.6%的净利润率中位数，M7  30.2倍的PE中位数反而与29.8%的净利润率中位数更匹配。

图表3：从填塞估值角度上看，好意思股估值尤其是科技龙头确实要比中国更高

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图表4：但勾搭盈利智商双方则相对合理，以至部分中国科技龙头估值还有些高估

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2）结构相反很大，举座法真义不大。这个倒是事实，目下金融、周期与地产等传统板块的风险溢价分别降至历史均值一倍尺度差以下，新消费与创新药近期回调后风险溢价基本处于历史均值近邻，互联网科技一样低于历史均值，但与2021岁首恒生科技高点时的水平还有一定差距（《2026年港股市集预测：“牛市”的下一步》）。

图表5：恒指不同板块风险溢价相反较大

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图表6：各主要结构风险溢价基本已在历史低位

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►     另一方面，“金融热”和“经济冷”合手续分化，8月后内需相干各项数据加快走弱，近期10月金融信贷数据也印证了咱们此前对于信用周期在四季度将迎来拐点向下的判断。

图表7：广义财政赤字脉冲与私东说念主部门社融脉冲四季度以后轰动走弱

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图表8：9月广义财政赤字范围同比下行

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图表9：“稀缺资产”由信用周期走向决定

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站在当下，市集怜惜的也曾不是仅靠流动性和缺少基本面能不成带来牛市，牛市已然出现了，而是这种牛市能走多远？

咱们在《日本住户昔日为何没入市？》一文中，分析了日本住户在90年代地产泡沫梗阻后的低利率和三轮“牛市”环境中的行径，并发现一个公法：单纯依靠低利率和“牛市”环境不错促成交往活跃，但难以形成“资金入市→钞票效应→资金入市”的永远正反应。换言之，仅靠流动性驱动不错有“牛市”，但总会存在“天花板”。

那么，这个“天花板”在哪？靠什么冒昧突破？日股昔日这三轮“牛市”又能提供什么模仿？

“被忽略”的牛市：日股90年代三轮牛市复盘

与知识印象不同的是，日本股市在1989年因地产泡沫梗阻后，见底远比念念象的早，1992年就基本见底，且在1992年、1995年、1998年分别出现三轮幅度接近以至超过50%，时候超过1年的三轮“牛市”。

但之是以称之为“被忽略”的牛市，是因为一方面“失去三十年”的印象太过于长远东说念主心，同期这三轮“牛市”每次只合手续了一年把握，且基本在一样的高点处启动回调，因此放在几十年的长周期天主视角看，不起眼到只可手脚是“箱体轰动”。

图表10：日股90年代泡沫梗阻后出现了三轮反弹50%、合手续时候一年以上的牛市

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图表11：但在更万古候维度看，最终齐呈现“箱体轰动”容貌

贵府起首：Bloomberg，FactSet，中金公司接头部

进一步探究日本90年代后三轮“牛市”何以而起，每轮涨什么，终末何以完了，为何没能突破“天花板”，以及不同主体的行径，对于当下也有很大的模仿真义。

第一轮（1992-1993）：反弹54%，合手续12.8个月；财政转向驱动，先金融后科技，估值主导

启事：财政转向驱动第一轮牛市降生。90年代初泡沫梗阻后，日股自1989年触顶后启动下降，到1992年的低点日经225指数和东证指数分别累计下降了63%和62%。尽管日央行从1991年7月启动快速大幅降息，但日本企业和住户信贷增速依然快速下滑，私东说念主需求负担GDP增长，股市也未能扭转跌势。一直到1992年8月，宫泽内阁发布10.7万亿日元的财政刺激，占昔日GDP的2.2%，用于扩群众人投资，股市应声反弹。

图表12：私东说念主需求负担GDP增速

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流程：东证指数从1992年8月低点到1993年9月高点反弹54%、合手续12.8个月。具体分为三个阶段：1）快速冲高：在8月10.7万亿日元经济对策发布后不到一个月的时候里，日经225和东证指数分别反弹了32%和28%。2）回调轰动：随后9月日本M2同比转负，消费者信心指数加快回落，经济数据不足预期下股市回调至1992年11月。3）再度反弹：举座指数历经4个月把握轰动，直至1993年2月日央行时隔7个月重启降息75bp、4月宫泽内阁推出13.2万亿日元刺激后，财政货币再加码鼓动日股再反弹至1993年9月。

图表13：第一轮牛市飞腾一个月后回调，直至1993年财政货币再加码后迎来第二波飞腾

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1)    估值延长是主要孝顺，盈利反而回落，期间日股静态PE延长了106%，而隐含的EPS增速回落了25%。

图表14：第一轮牛市中日股PE延长了106%，而隐含的EPS增速回落了25%

注：此处日股PE为Datastream日本全市集指数静态P/E 贵府起首：Datastream，中金公司接头部

2)    第一阶段冲高初期金融地产领涨，第二阶段信息通讯在中后期追逐。最月吉个月时候里，前期超跌的金融地产等周期板块强势反弹，此后市集回调后再飞腾阶段信息通讯追逐并领涨。

图表15：第一轮牛市初期金融和地产等泡沫梗阻时期超跌的板块领涨

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图表16：第一轮牛市中后期，信息通讯追逐并领涨

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3)    从投资者结构看，个东说念主投资者占比一度抬升，国外投资者占比下行，机构投资者抬升。本轮牛市初期日本个东说念主投资者心扉较亢奋，个东说念主投资者占成交额比例从1992年9月的18.7%快速抬升至11月的26.7%，但市集轰动期回落至1993年4月的低点15.5%，随后再度反弹至1993年7月牛市完了前的25.5%。比较之下，国外投资者成交占比初期从1992年8月的18.8%抬升至9月的24.1%，但随后一直下行至牛市完了前1993年7月的13.8%，除券商外机组成交占比则从25.0%抬升至33.7%。

图表17：第一轮牛市中个东说念主投资者占比一度抬升，国外投资者占比下行，机构投资者抬升

贵府起首：CEIC，中金公司接头部

完了：基本面依然疲弱下战略不足预期。1993年9月日本政府再推出6.15万亿日元刺激、日央行再降息75bp，但财政范围不足之前，并未让股市延续飞腾。肖似银行坏账问题逐步浮出水面，日股从1993年9月转为下降，随后3个月的时候里日经225和东证指数分别回调了23%和20%，期间前期牛市中飞腾较多的信息通讯与金融地产等行业领跌，而零卖买卖、电力与自然气等行业跌幅较小。

第二轮（1995-1996）：反弹50%，合手续12.6个月；股市安稳基金+灾后重建投资行情，估值盈利双驱动

启事：第二轮牛市始于为草率阪神地面震及日元增值冲击的战略刺激。1995岁首，日本经济遮盖在阪神地面震和日元增值冲击的阴雨中。一方面，1995年1月爆发的阪神地面震给日本带来雄壮经济损失，但也带来了灾后重建的需求。另一方面，1994年底墨西哥比索危境带来的避险需求、克林顿政府初期的“弱好意思元”战略以及1995岁首地震后资金回流需求，共同鼓动1995岁首日元在不到4个月的时候里增值20.5%。为草率这一情况，1995年4月日本政府推出4.8万亿日元蹙迫经济对策，日央行再降75bp将基准利率降至1.0%，鼓动日经225和东证指数在1个月的时候里分别飞腾了11%和8%。

流程：1995年6月，日本政府建设约2万亿日元“股市安稳基金”，鼓动日股迎来第二轮牛市，合手续12.6个月，期间日经225和东证指数分别飞腾56%和44%。本轮牛市初期，表里部环境共同利好经济莳植和股市飞腾。里面方面，继6月股市安稳基金入市后，9月日本政府财政再加码14.2万亿日元刺激、日央行再降息50bp。与此同期，好意思元兑日元从1995年4月的81的低点快速上行至9月的105的高点，日元的贬值刺激日本出口和日股反弹。外部方面，1995年7月好意思联储开启“安稳式”降息，也制造了宽松的外部环境。在此情况下，日本经济有莳植的迹象，骨子GDP同比增速从1995年一季度的1.3%回升至二季度的2.9%并在1996年三季度之前一直督察在3%以上，消费者信心指数也从1995年9月的42.1抬升至1996年6月的46.9。日股合手续反弹至1996岁首，期间：

图表18：第二轮牛市初期表里部环境共同利好日股飞腾，1996年后转为轰动，6月牛市完了

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1)    仍主要由估值驱动，但盈利也有所增长，期间日股估值延长24%、盈利增长16%。

图表19：第二轮牛市仍主要由估值（延长24%）驱动，但盈利（增长16%）也有所增厚

注：此处日股PE为Datastream日本全市集指数静态P/E，隐含EPS字据Datastream日本全市集指数价钱缱绻赢得贵府起首：Datastream，中金公司接头部

2)    行业进展上，各行业迎来普涨，其中运输蛊惑、精密仪器、机械等板块涨幅更大。

图表20：第二轮牛市中各行业普涨，其中运输蛊惑、精密仪器、机械等板块涨幅更大

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3)    从投资者结构看，个东说念主投资者入市热沈一样未能合手续，异邦投资者成交占比有所抬升。个东说念主投资者在成交额中的占比从1995年8月的12.5%抬升至11月的高点22.3%，但随后一直下行至牛市完了时的14.9%。异邦投资者的成交占比则从牛市启动前的24.6%抬升至牛市完了后1996年7月的高点27.0%。

图表21：第二轮牛市个东说念主投资者入市热沈未能合手续，异邦投资者成交占比有所抬升

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完了：财政收紧预期和不良资产问题爆发，亚洲金融危境与银行业危境加重股市下降。1995年底，日本“住专”不良资产问题爆发，日本国会狡辩后决定在1996年向“住专”公司注资6800亿日元来填补赔本，引起日本国民活气，股市步入1996年后转跌轰动。1996年6月，桥本内阁批准从1997年4月启动上调消费税[1]，使得日股从6月底启动透顶转跌，之后7个月时候里日经225和东证指数分别下降了24%和23%，结构上金融和运输业板块领跌，而医药、精密仪器及运输蛊惑等行业相对跌幅较小。随后1997年日本经济在消费税抬升、亚洲金融危境及日本银行业危境的作用下，再度堕入零落，日股在1997年7月后加快下降。

第三轮（1998-2000）：反弹60%，合手续16个月；信息本事翻新下的结构市，估值主导，个东说念主投资者占比进步

启事：第三轮牛市的启动受到里面战略刺激和外部信息本事翻新的共同鼓动。1998年后，日本的财政要点从基建转为结构性问题与民生，众人工程占财政支拨比例由1998年的17%逐步降至2010年的7%，而社会保险占比从1998年的18%抬升至2010年的30%。1998年3月初次为21家大银行注资1.8万亿日元，但未能稳住金融系统。日本永远信用银行和日本信贷银行接踵停业并被国有化，金融市集合手续漂泊。鼎新点在1998年10月后：1）10月出台《金融再生法案》，动用60万亿日元众人资金，其中25万亿日元凯旋用于银行注资，其余用于处理停业金融机构等，2）11月小渊内阁进一步推出23.9万亿日元财政刺激，其中明确拼集业作为单独主见且有挑升预算，3）肖似好意思国互联网行情的传导，共同鼓动日股1998年10月后迎来第三轮牛市，合手续16个月至2000年3月科网泡沫梗阻，在此期间日经225和东证指数分别飞腾了62%和79%。

图表22：从财政支拨结构上看，1998年后日本财政要点从基建转向民生

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流程：在里面战略逐步“对症”、外部强盛产业趋势的扶持下，第三轮牛市比较前两轮牛市合手续的更久、飞腾幅度更大。当先1998年10月市集反弹后在1998年底转为下降，但很快1999年2月日央行的零利率战略、3月落实向银行业注资7.5万亿日元，不息鼓动市集飞腾。小渊政府财政和货币合手续宽松，加上全球经济复苏和产业趋势的助力下，日本骨子GDP同比增速在1999年中出现瞬息的回正，消费者信心指数也从1998年三季度的低点34.8抬升至2000年一季度的42.1，但经济复苏的根基并不安详，物价低迷问题仍然杰出，CPI同比在1998年后再度永远为负。

图表23：第三轮牛市在里面战略逐步“对症”、外部强盛产业趋势下，合手续更久、飞腾幅度更大

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1)    此轮牛市靠估值驱动，期间PE延长了128%、盈利回落17%。

图表24：第三轮牛市主要靠估值驱动，期间PE延长了128%、EPS回落17%

注：此处日股PE为Datastream日本全市集指数静态P/E，隐含EPS字据Datastream日本全市集指数价钱缱绻赢得贵府起首：Datastream，中金公司接头部

2)    这轮由本事翻新驱动的牛市是典型的结构市，33个东证子行业中仅有7个跑赢指数，领涨行业主如若好意思股科技映射的信息通讯等科技板块，以及受益于金融风险缓解的证券等行业。

图表25：第三轮牛市是典型结构市，批发买卖、证券、信息通讯等行业领涨

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3)    个东说念主投资者占成交额比例合手续上行，机构投资者占比回落，国外投资者成交占比较为厚实。个东说念主投资者成交占比从行情启动前的8.7%一直抬升至牛市完了前2000年2月的26.1%，尤其是1999年6月后占比昭彰快速增多，体现市集心扉愈加亢奋，除证券外机组成交占比则从1998年10月的25%回落至2000年2月的18%，而异邦投资者占成交额比例厚实在30%近邻。

图表26：第三轮牛市个东说念主投资者占成交额比例合手续上行，机构占比回落，国外成交占比较为厚实

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完了：科网泡沫梗阻最终驱逐了第三轮牛市。2000年3月，纳指泡沫梗阻带动全球股市回调，日经225在2000年4月达到20833的高点后剧烈下降，到2000年底跌至13786，跌幅达34%。随后2001年4月小泉纯一郎上台，主意鼓动结构转换而非不息大范围财政刺激，日本休闲率从2000岁首的4.7%不息抬升至2001年底的5.4%，加上2001年9月“911”事件带来的风险厌恶心扉进一步打击市集信心，日股合手续走熊至2003年，并创下泡沫梗阻后的新低。

牛市的“始”与“终”：“始”于大范围刺激、外部产业趋势；“终”于基本面疲弱下战略力度滑坡、表里部风险裸露、心扉亢奋

纵不雅日股90年代的这三轮“牛市”，增长低迷和低利率期间下牛市的启动齐离不开里面大范围财政刺激这一“必要条件”，若战略更为“对症”且肖似外部产业趋势，则可合手续更久。具体而言，

►     里面大范围财政刺激：三轮牛市的启动前齐有大范围财政发力，区别在于战略越来越“对症”。其中，第一轮牛市由1992年8月泡沫梗阻后10.7万亿日元首轮大型财政刺激凯旋驱动，第二轮牛市的启动对应1995年6月2万亿日元“股市安稳基金”托底，以及随后9月再加码14.2万亿日元刺激。第三轮牛市则由1998年10月《金融再生法》处置银行业不良贷款问题驱动。更紧要的是，战略逐步往民生和结构性问题上歪斜，而非像前两轮聚焦基建和股市本人。

►     外部产业趋势传导：第三轮牛市的启动除受到里面《金融再生法》处置结构性问题的刺激外，好意思国的互联网行情传导亦然紧要身分，因此在结构上昭彰体现出极致的结构性牛市。外部产业趋势有更强的扶持，因此合手续时候更久、飞腾幅度更大。

与之对应，牛市的驱逐则多量出当今基本面未透顶改善无法“接棒”下，战略力度启动滑坡、表里部风险裸露，以及市集心扉亢奋等身分。

►     基本面未透顶改善下战略力度滑坡：基本面未透顶改善是90年代日本的大配景，使得市集对战略力度能否合手续较为敏锐。90年代的日本诚然经济间歇性莳植，但一直未能解脱通缩的泥潭，财政发力有所反复且一启动集会在基建上，银行业不良贷款问题直至1997年危境爆发后1998年才入部属手处置，在资产欠债表零落的情况下住户和企业的假贷意愿合手续低迷，私东说念主部门合手续去杠杆，因此经济基本面一直未能真适值转。在此情况下，战略刺激驱动的“牛市”对战略力度是否能合手续较为敏锐，举例第一轮牛市完了时1993年9月6.15万亿财政刺激不足之前，第二轮牛市完了时1996年6月桥本内阁批准上调消费税齐将牛市推向了驱逐。

►     表里部风险事件裸露：里面风险事件如银行业不良贷款问题，1995年底“住专”不良资产问题爆发凯旋动摇第二轮牛市飞腾能源；外部风险事件如科网泡沫梗阻、亚洲金融危境等，前者凯旋导致了第三轮牛市的完了，后者加重第二轮牛市完了后的股市下降。

►     市集心扉过于亢奋：加重了波动并促使牛市驱逐，尤其是第三轮牛市心扉过于亢奋。1）从估值来看，三轮牛市完了时日股静态PE分别为62.8/64.0/85.2，位于1985年以来的98%/82%/100%分位数（图表27）。2）从多空期权比来看，第三轮牛市完了时的日经225指数14天迁徙平均多空期权比接近2.0，为90年代以来历史最高值。3）从个东说念主投资者成交占比来看，第三轮牛市完了时日股个东说念主投资者的成交额占比达26.2%，为1993年以来最高值。

图表27：三轮牛市完了时估值分别位于1985年以来的98%/82%/100%分位数

注：1991年之前数据来自东交所第一交往时段月均PE贵府起首：CEIC，Datastream，中金公司接头部

对当下模仿：战略滑坡和表里部风险裸露是主要原因；透顶突破“天花板”的关节在于结构性战略转向

现时国内“924”财政转向以来的这波牛市，从估值驱动主导、但又有较强产业趋势的角度上，日本第一轮和第三轮牛市有模仿价值。参考日本的阅历警戒，在经济基本面并未改善难以“接棒”的情形下，估值和流动性为主要驱动的市集，需要关注：1）战略力度滑坡，2）外部AI泡沫等身分扰动，3）里面债务等风险裸露。毕竟，现时上证指数和沪深300的PE TTM已分别达16.6倍和14.2倍，处于2015年以来94%和84%分位数。

图表28：港股与A股岁首于今进展主要由估值孝顺

注：数据纵脱2025年11月16日；

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图表29：现时上证指数和沪深300的PE TTM已分别处于2015年以来94%和84%分位数

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从更长的时候维度看，日股在1989年泡沫梗阻的十年后，之是以冒昧出现三轮“牛市”、但每次齐无法突破“天花板”而堕入箱体轰动的怪圈，根蒂原因如故在于：靠战略刺激和产业趋势确实不错鼓动阶段性飞腾，但当这些能源徐徐消耗且市集心扉和估值也齐到高位后，结构性问题莫得透顶处置，基本面难以“接棒”，负担就启动再度暴露，再肖似如果表里部一些风险事件裸露，更会加大市集的压力。

实在突破这一“怪圈”并迎来长达超过10年合手续于今牛市的关节，是2012年底安倍经济学实在“对症”战略，使得经济徐徐解脱通缩轮回。彼时，经过二十年的消化，银行体系债务压力徐徐出清，更紧要的是，货币战略框架性的鼎新提振通胀预期，财政战略导向也从此前陈述率不停裁减的基建和只可作为提振信心辅助的股市，透顶转向提振收入预期，使得住户和企业信贷同比增速转正，经济逐步走出通缩迎来正向轮回；与此同期，安倍时期的公司管制举措改善企业ROE，使得2014年后日股EPS快速延长，盈利代替估值成为扶持日股飞腾的主力。

图表30：2013年后日本住户和企业信贷同比增速转正

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图表31：2014年后日股EPS快速延长，成为日股飞腾的主要能源

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因此，如咱们在《2026年港股市集预测：“牛市”的下一步》等分析，从战略发力场地的灵验性看，科技+收入预期（补贴、处事和社保）需要并举>化债与地产则宜早不宜迟>基建与股市钞票效应则治标不治本。模仿日本阅历，勤奋培育新增长点尤其是科技鸿沟的同期，提振收入预期（补贴、处事和社保）处置增量问题，加大化债处置存量债务压力，将是处置现时结构性挑战的关节所在。比较之下，老本市集钞票效应和陈述率不停裁减的基建，诚然在短期内也会有后果，但灵验性与合手续性齐会濒临“天花板”。因此，除科技外，如果在收入预期和社保、化债与收储上更多歪斜和发力，将促使咱们对明天莳植远景更为乐不雅，也可使得“进款搬家”与“钞票效应正轮回”走得更远。

图表32：战略灵验性排序上，科技+收入预期（补贴、处事和社保）需要并举>化债与地产则宜早不宜迟>基建与股市钞票效应则治标不治本

贵府起首：中金公司接头部

本文起首：中金点睛开云体育

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